尚权研究SHANGQUAN RESEARCH

王勃

北京市尚权律师事务所合伙人

尚权有组织犯罪研究与辩护部主任

   在第一篇文章中，我们通过日常经验与逻辑推理，从反面的角度论证了虚拟货币的永续合约交易并非赌博，本文将从正面角度论证永续合约的本质是什么。简而言之，它是由远期合约一步步发展而来的金融衍生品。

一、永续合约中“合约”的含义

“永续合约”由“永续”与“合约”两个词构成。我们先讲清楚什么是“合约”，再讲合约如何实现“永续”。

（一）远期合约的形成

“合约”指远期合约。什么是远期合约？简而言之，就是买卖双方在当下达成交易，约定未来交货付款的一种合同。比如买卖双方约定，卖家出售一千吨粮食，买家以五十元一吨的价格收购，但交易时间不在现在，而在一年之后。

为什么会产生远期合约这种交易方式？因为人天生是厌恶不确定性的。以粮食生产为例，粮食的产量与价格受到气候影响很大，很有可能第一年歉收，粮食价格暴涨，第二年丰收，粮食价格就大跌。一部分农民和商人都厌恶这种暴涨暴跌的风险与不确定性，于是一拍即合，决定达成远期合约：无论一年之后粮食的价格是涨到80元，还是跌到30元，我们都以50元的价格成交。这样，厌恶不确定性和风险的双方都能得偿所愿，价格被确定，风险被锁定，远期合约就这样形成了。

虽然这是远期合约成立的最初原因，但不代表达成远期合约的所有主体，在签订合约时都秉持着厌恶不确定性的想法。一部分精明的商人可能会想，我从很多渠道得到了消息，明年粮食价格会大涨，甚至涨到100元。只要现在我和农民签订远期合约，明年粮食再怎么涨我也能以低价的50元收购他的粮食，在市场上转手以100元的价格抛售，岂不是能大赚一笔？

而一部分精明的农民可能会想，商人你才是不懂行情，我们农民改进了种植技术，明年粮食一定会大丰收，粮价跌到20元都有可能，我现在和你签订的协议可是50元，等于我明年每吨白赚30元。如果签单的粮食交货量足够大，农民甚至可以自己化身粮商，从其他农民那里以20元的价格收购粮食，反手以50元价格卖给签订远期合约的商人，农民岂不是也可以空手套白狼？

从上面的举例可以看出，远期合约从诞生之日起，就伴随着买卖双方对未来价格走势的相反预测。双方都基于自己获得的信息作出预测，且都认为对方的预测是错的，自己的预测才是正确的。双方可能都认为对方很蠢，就这样完成了合约的签订。正是由于预测的方向不同，永续合约的基础——远期合约才能够存在。

（二）远期合约的转让

远期合约还存在一个特点：合约到期前，可以无限制转让，最后持有合约的双方完成交易即可。

它的意思是，当农民A和商人A签订了粮食收购合约，约定一年后交割。在此之前，收购粮食的商人都可以随意转让合约，买方主体可以随意变更。比如商人A签订合约的价格是50元，半年后粮食市价已经达到了70元，商人A觉得粮价此时已经到达了峰值，马上就要跌到40元了，所以他把自己的合约以70元的价格卖给了商人B，商人B也可以继续卖给商人C、D、E等等。直到交割日来临，“击鼓传花”的游戏终止，由最终持有合约的商人支付全部价款。

这就存在一个问题：商人A之所以在粮价70元的时候把未来的合约卖出，是因为他认为未来粮价可能会跌到40元。那商人B不知道吗？他为什么会傻到接盘？答案很简单：商人B之所以从商人A手中接盘，是因为他和A的预测相反，B预测粮价在后半年可能会涨到80元，这样自己无论是继续卖出给C，还是到交割日收购粮食后再卖出，自己都是有利可图的。

可以看到，在合约的转让过程中，产生了第二轮的预测冲突。合约主体转让时的买卖双方，可能并不真的想要货物，他们只是基于自己对未来价格的不同预测进行投机。同合约签订时产生的第一轮预测冲突一样，第二轮的买卖双方都认为自己对价格的预测是对的，对方是错误的。双方可能在都认为对方很蠢的情况下，完成了合约的转让。这是赌博吗？显然不是。

永续合约交易的本质，就是不断重复合约转让这一过程。只不过交割日逐渐从一年后，两年后，变成了二十年后，直至变成永久，也就是没有交割日。

二、期货与杠杆是如何产生的

随着远期合约的发展，人们发现一个问题：如果有人毁约怎么办？

举个例子，远期合约可以不断转让，假如最终接盘的是商人甲，合约约定的交货价格还是50元，但是粮食现价已经到了10元。商人甲如果按照合约收购粮食会亏损一大笔钱。到了交割日，他完全有可能选择直接跑路，拒绝履行合约。同样的道理，假如粮食在交割日的现价已经达到了80元，那持有合约的农民可能干脆选择拒绝向合约方提供粮食，直接将自己的粮食在现货市场上出售。远期合约虽然消除了价格波动风险，但是却带来了信任危机，这叫做交易对手风险。

为了避免交易对手风险，保证金制度和期货交易所随之诞生。期货交易所要求持有合约的双方各自支付一定比例的保证金，高的可能达到50%，低的可能只有10%，甚至1%，期货交易所随时监督双方的保证金账户状况，以保证最后持有合约的双方能按照约定完成交割。同时，在期货交易所内，远期合约被标准化、模板化——合约的标的种类、数量、交割时间点等关键信息都被固定。以石油期货为例，本来石油的交易要考虑非常多的因素，合同拟定会很复杂，但例如英国国际石油交易所提供的布伦特原油期货，纽约商业交易所提供的纽约原油期货都可以提供标准化的合约，无论是石油的购买者还是投机客都可以很方便地购买或投资，其目的就是为了期货合约能够更方便的转让交易。这种中心化的场内交易和标准的远期合约的结合，就诞生了期货。

期货交易的保证金制度，正是本案永续合约杠杆的由来。前面说到，为了保证不毁约，双方均需要事先提供保证金。之所以叫“保证金”而不是“本金”，就是因为他只起到保证交易的作用。假如要求事先支付的保证金是50%，等于双方只支付了一半的钱，就约定了未来的全额交易，这就是两倍杠杆；假如保证金比率是10%，意味着双方只支付了总额十分之一的钱就撬动了交易，这就是十倍杠杆；假如保证金比率只有1%，那就是100倍杠杆。

这也就再次回答了第一篇文章中提到的笔录为什么是自相矛盾的：“比如某客户做永续合约,买入1千USDT,看涨并加持80倍杠杆。但是这时在我们平台内还没有客户买入1千USDT,看空并加持80倍杠杆”。真实的永续合约完全不需要杠杆倍率能互相匹配，只要总标的能匹配就可以。为什么总标的一致就可以转让？因为合约是标准化的，操作永续合约的人并不是在创立新合约，而是接手旧合约。所以无论是在涉案公司还是在虚拟货币交易的大平台币安，平台根本不需要去寻找倍率相同方向相反的玩家。

正是由于保证金制度起到的杠杆作用，使得期货交易成为最容易“以小博大”的金融交易制度之一。对投机商而言，只需要用很小的保证金，就可以撬动数额巨大的交易，盈利和亏损都会翻倍上升，这相比于必须投入全额资金的股票现货交易，确实太方便了。以石油期货为例，最近中东局势混乱，国际油价剧烈波动，一定会有大量投机商涌入期货市场试图“以小博大”。但有“以小博大”的特征，并不代表它属于赌博，否则连期货交易都变成赌博了。

三、从股指期货的创立到永续合约的本质

之前讲述的期货交易一般都是实物形态的大宗商品，有些人可能会认为期货交易的对象只能是实物，不能是比特币这类非实物。这个观点是错误的，因为期货经过发展演变，出现了股票价格指数期货，也就是股指期货。

股指期货的交易对象是股票价格的综合指数，它由一篮子股票组成。由于对股票市场综合指数未来涨跌的预测不同，看涨和看跌的双方通过购买期货达成了协议，在股指期货的交割日来临时，最后持有合约的卖方（可以理解为之前例子中的农民）不需要拿出现货的标的股票支付，买方（可以理解为之前例子中的商人）也无需交付合约总价值的资金。换言之，对价格走势判断正确（指成交价格相对于开仓价格）的一方是盈利方，判断错误的一方是亏损方。只要计算双方的盈亏金额，直接进行现金结算即可。这就是现金交割。具体方式，就是从亏损方的保证金账户中划出资金，转入盈利方的保证金账户中，从而结束期货合约。

可以看到，股指期货的交割方式，和本案中侦查人员做的虚假笔录极为类似，侦查人员试图让裁判者相信，永续合约就是这样一种和股指期货的交割环节类似的，猜涨跌的过程。很可惜的是，虽然永续合约的绝大多数操作和股指期货并无区别，但永续合约根本没有交割的环节，也就根本不存在“输家给赢家钱”这一结算过程。

之所以永续合约有定语“永续”，就是因为它把最终的交割日无限地推迟。永续合约所有交易的过程只是永远重复比特币合约转让这一过程。再以之前粮食期货合约的举例，就是本应当一年后交割的粮食被无限期的推迟，而从合约订立到合约交割这中间的自由交易、转让合约主体的环节被无限拉长。股指期货也一样，在最终的交割日来临前股指期货合约也可以无限转让。所以，永续合约的本质就是股指期货的变种，它将股指期货的对象从股票综合指数变成了虚拟货币的综合价格指数，把期货中繁琐的交割环节无限推迟，同时把期货合约的自由转让环节无限拉长。

了解了永续合约，可以讲清楚合约交易的本质是什么：用户如果下多单，也就是看涨单，他实际上是买入了一个旧合约。用户如果在永续合约中下空单，也就是看跌单，他实际上是借到了一个旧合约，然后试图通过合约价格下跌套利。显而易见的是，正是因为永续合约没有结算环节，所以交易永远发生只会发生在合约转让这类型的交易中，根本不存在交割，也就根本不存在类似于股指期货一样的“结算时由判断错误的一方支付现金给判断正确的一方”的情况。

那永续合约的涨跌盈亏又是怎么来的呢？对于看涨的用户，比如他以50元的价格开仓买入期货合约，之后以60元的价格平仓，卖给其他看涨的人，那这笔交易就赚了。这种盈利方式，可以被抽象为他因为预测对了合约会涨，所以盈利。但实际情况根本不是这样，他赚的是交易的差价，不是别人预测错而输给他的钱。

对于看跌的一方，他以50元的价格开仓看跌，这里的开仓并不是他花钱买入合约，而是他先从别人那里（一般是券商或者机构）借来期货合约并卖出，等到价格跌到40元的时候再平仓，这里的平仓指重新买入合约还回去，通过高卖低买的方式赚钱。这种盈利方式，似乎也可以被抽象为他因为预测对了合约会跌，所以盈利。但他赚的同样是交易的差价，根本不是别人预测错而输给他的钱。

简而言之，当我们10元买入，12元卖出，中文的准确描述是“赚了”或者“盈利”了，不会说“赢了”；10元买入，8元卖出，我们会说“亏了”或者“赔了”，不会说“输了”。

讲到这里，永续合约的交易本质已经非常清晰：所有的盈利和亏损都来源于交易，盈亏幅度和虚拟货币综合价格的涨跌挂钩，完全符合交易规律。正是因为没有交割环节，永续合约事实上把最像赌博的，“输家给赢家钱”的股指期货现金交割环节给去掉了。按照“举重以明轻”的原则，连股指期货都不是赌博，去掉了股指期货中最像赌博环节这一机制的永续合约，更不可能是赌博了。

四、永续合约的价值与意义

赌博不能为宏观经济带来任何好处，只会让参与者家破人亡。但永续合约和股指期货一样，在微观层面丰富了投资者的金融工具，在宏观层面对稳定市场也具有重要作用。这是它和赌博的另一大本质区别。

（一）永续合约和股指期货一样，对稳定市场有重要价值

永续合约是2018年左右被创造出来。新事物的出现往往伴随着质疑，这很正常。因为永续合约的前身——股指期货也一样，它从诞生之初就备受质疑。连人们质疑股指期货的理由都和永续合约一样，都说它是赌博。

现在公认的第一个股指期货的诞生时间是1982年2月，地点是在美国堪萨斯城期货交易所。但股指期货的概念早在20世纪60年代就已经被人提出。当时期货的主要作为农产品价格波动提供风险管理和对冲工具被使用。原因前面已经提到：期货的价格锚定使得它可以控制风险，期货非常方便通过做空获利，所以能够成为对冲工具。人们自然而然地就想到，相比于实物商品的价格波动，股票价格的波动更为剧烈，更为频繁，为什么不能发明基于外汇、债券和股票的金融期货，用来管理金融资产价格波动的风险呢？

1977年10月，堪萨斯城期货交易所向美国商品期货交易委员会正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。在当时历史最悠久、市场认可度最高的道琼斯工业平均指数，毫无疑问地成为了标的指数的首选。但这一设想遭到了普遍质疑，被许多人看作是以股票指数进行“赌博”的行为。道琼斯公司管理层直言：“一群期货商竟然想以我们的指数来赌博”，断然拒绝了堪萨斯城期货交易所上市道琼斯指数期货的要求。但历史的进步潮流不可阻挡，1982年2月，第一个以价值线综合指数股指期货正式开始交易，1984年，现如今著名的标普500指数期货开始交易。1997年，最开始持拒绝态度的道琼斯指数期货上市。

为什么人们对股指期货的态度从拒绝转变为认同？除了它确实不是赌博，还因为它的做空机制对稳定金融市场、化解金融危机有重要的积极作用。2001年的9·11事件，当股市重新开盘后，股市由于恐慌因素而难以成交，但同时标普500指数期货交易量与持仓量均大幅度增加，说明在极端条件下市场参与者对风险管理工具需求强烈。2008年“次贷危机”的标志性事件——雷曼兄弟申请破产保护消息传出后的9月15日，迷你标普500指数期货，承载了大约3600亿元的抛盘，对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显。在2008年全年的金融危机中，股指期货市场表现尤为出色，不但自身运行平稳，还保持充沛流动性，充分发挥避险功能，承接大量股市抛压，成为风暴中难得的避风港。每当市场出现极端系统性风险时，股指期货市场都成为了股票市场的风险泄洪渠和投资者首要的避险逃生通道。

股指期货的这些功能，被永续合约继承了下来。众所周知，比特币等虚拟货币的价格波动相比于股市更为剧烈，对大量需要避险对冲的比特币投资者而言，永续合约这样一种针对虚拟货币的金融衍生品工具如果长期不出现，反而是匪夷所思的一件事情。永续合约这一金融衍生品在2018年被创造出来，可以说是历史的必然。

对于比特币交易，交易者在持有现货的比特币的同时，持有反方向的永续合约，就可以对冲风险。而当比特币价格出现大幅下跌时，正是由于永续合约的托底与对冲作用，现货价格才不至于恐慌性地一泻千里，这些都是显而易见的。虽然我国对比特币在内的虚拟货币交易持禁止态度，但不代表永续合约对比特币本身的交易没有重要的正面作用。正是永续合约将到期日无限延长这一点，使得交易者无需关心繁琐的交割日，可以根据市场情况自由选择持有时间。这一优势使得它在一系列金融衍生品中脱颖而出，广受交易者喜爱。

（二）永续合约的价格发现功能

和其他期货一样，永续合约也具有价格发现功能。永续合约的价格通常与现货市场价格紧密联系，但不完全一致，这点也和其他期货一样。永续合约使用独有的资金费率机制进行调整。平台每天调整三次，每次间隔8小时。如果永续合约价格高于现货价格，资金费率为正，多头需要支付费用给空头；如果永续合约价格低于现货价格，资金费率为负，空头需要支付费用给多头。这也是为了保证买卖盘之间的总体平衡。对于交易者而言，他们需要额外关注资金费率的波动，以减少不必要的费用支出。永续合约对现货价格产生影响的功能，以及其独有的资金费率机制，是任何赌博都不可能出现的机制，本质上是“反赌博”的。

对新事物的不理解与不接纳，在任何社会都可能会出现。我国的股指期货交易最早可以追溯到1993年的海南，运行了半年时间才被暂停。当时暂停的理由是“券商未经批准不得开办指数期货交易业务”，这个理由不是说它在赌博，更不是开设赌场。道理很简单：这就好比销售食品需要获得关于食品卫生的行政审批，但没有获得相关行政审批，不代表销售的就不是食品。

以上是本案实体部分的辩护思路。虽然没有获得无罪，但免予刑事处罚的结果还是处在各方可以接受的范围之内。最后一篇文章，将介绍本案在程序方面的辩护细节，欢迎继续关注！