尚权研究SHANGQUAN RESEARCH

蓝子良

北京尚权律师事务所实习律师

中国政法大学刑法学硕士

编者按：

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，这是中国资本市场历史上首次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件。本意见的出台，预示着资本市场执法司法领域将严格贯彻落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针。在此背景下，北京市尚权律师事务所金融犯罪辩护部将围绕意见内容，从时政评论、罪名解读、典型案例三个角度出发，撰写和推出系列分析文章，对证券违法犯罪相关活动进行全方位分析与解读，旨在为有关市场主体防范法律风险提供建议，为促进法律精准适用提供参考。

一、政策动向

2020年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式施行，其中第一百八十一条关于欺诈发行证券行为的规定，在原条文的基础上加大了罚款的金额，同时进一步强调控股股东、实际控制人的责任并且加大处罚力度。

2020年7月11日，国务院金融稳定发展委员会召开第三十六次会议，研究全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，并强调欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为是资本市场的“毒瘤”，损害广大投资者合法权益，危及市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥，必须坚决、果断、及时地加以纠正。

2020年8月21日，中国证监会关于就《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见。

2020年12月26日，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》（以下简称“《刑法修正案（十一）》”）通过，对欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪、操纵证券、期货市场罪等条文作出修改，并于2021年3月1日正式施行。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称“《意见》”），这是资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，是当前和今后一个时期全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领，意义重大、影响深远。其中强调依法从严从快从重查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件。

这一系列立法的调整与政策性文件的发布，都预示着在未来一段时间，包括欺诈发行证券行为在内的一系列证券违法犯罪活动将成为国家有关部门的重点打击对象，以维护市场“三公”秩序、营造良好市场生态。

欺诈发行证券罪在日常生活中是大家相对陌生的罪名，相关企业与从业人员有必要对该罪名有所了解，以避免触犯法律的雷池。本文将结合《刑法修正案（十一）》的具体规定，从定性与处罚两个方面对欺诈发行证券罪进行剖析，便于大家理解这个罪名。

二、欺诈发行证券罪的定性

（一）行为对象

1.立法修改

《刑法修正案（十一）》对欺诈发行证券罪进行了比较大的修改，修改前后的条文对比如下：

第一，原条文规定的行为对象股票和债券，新条文修改后本罪的行为对象还包括近年来被正式引入中国市场的存托凭证这一证券品种，以及国务院依法认定的其他证券。这与新《证券法》第二条的规定相呼应，形成了列举式结合兜底式的规定。

第二，基于对行为对象的调整，罪名由欺诈发行股票、债券罪相应地改为欺诈发行证券罪，同时将行为的场域由招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法相应地扩张为发行文件。

第三，新增一档量刑区间，最高可以判处有期徒刑十五年，同时删除罚金刑的限制。同时专门规定控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为的刑事责任。这一点将在第三部分详细展开。

2.存托凭证

存托凭证（Depository Receipts，简称DR），是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，包括境外基础证券发行人在中国境内发行的存托凭证，以及境内企业在境外发行的存托凭证。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

新《证券法》第十二条第三款规定：“公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”即具备健全且运行良好的组织机构；具有持续经营能力；最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪等。

目前我国对于境内发行存托凭证仍然处于试点状态。2018年3月22日国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中第五条第二款对于境内发行存托凭证的条件作出说明：“试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”其后，2019年9月25日中国人民银行、国家外汇管理局发布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，其中第二章对存托凭证发行时的资金管理问题也提出了更加具体的要求。

3.私募证券

私募证券是指以特定的少数投资者为对象发行的股票和债券等证券。曾经对于欺诈发行是否必须以公开发行为前提，行为对象能否包含私募证券存在争议。

《刑事审判参考》第1387号江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案是司法实务部门对于这一争议的回应。该案例的裁判观点认为，无论是公募债券还是私募债券，均属于欺诈发行债券罪的行为对象，本案应认定为欺诈发行债券罪。司法人员在该案例中论述道：“私募债券仍然符合‘依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息’的公司债券的基本特征，因此理应属于欺诈发行债券罪的规制对象。”“欺诈发行债券罪所侵犯的客体是国家对债券发行市场的管理制度以及投资者的合法权益。债券发行文件存在重大虚假、有误导性陈述或者隐瞒重要事实，必然破坏国家对债券发行市场的管理秩序，侵害投资者的合法权益。”

同样地，由于《刑法修正案（十一）》对行为场域进行了扩张，非公开发行的股票也可能成为欺诈发行证券罪的对象。此前，欺诈发行股票的行为场域限于招股说明书与认股书，根据《中华人民共和国公司法》第八十五条，发起人向社会公开募集股份，必须公告招股说明书，并制作认股书。因此招股说明书与认股书一般存在于公开发行股票的场合中，比如《上市公司非公开发行股票实施细则》所规定的上市公司非公开发行股票申请文件目录中就不包含招股说明书或认股书。但是基于《刑法修正案（十一）》对该罪修改后，发行文件不再限于招股说明书与认股书，若行为人在如非公开发行股票预案、相关信息披露文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，亦有可能构成欺诈发行证券罪。

（二）行为性质

欺诈发行证券是指在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行证券的行为，正如上文所述，欺诈发行证券中的“发行”包含公开发行和非公开发行。虽然欺诈发行证券罪规定于刑法分则第三章第三节妨害对公司、企业的管理秩序罪中，但主流观点认为欺诈发行证券行为侵犯的法益不仅限于证券市场的管理制度，同时还侵犯了投资者的合法权益。毛玲玲教授评价称：“欺诈发行被认为是资本市场的“造假之始”和“万恶之源”。欺诈发行严重侵蚀证券市场的运行基础，不但违背了证券市场信息披露的真实性、准确性、完整性要求，更是通过资本市场对广大普通投资者进行无耻掠夺。”

新《证券法》通过后，我国的证券发行制度有核准制改为注册制，在此背景下，对投资者合法权益的侵害成为欺诈发行证券罪更为侧重的一方面。

1.注册制

新《证券法》对公司发行股票和债券的条件均作出了修改，修改前后的条文对比如下：

立法的修改意味着我国证券发行制度由核准制向注册制转变，由实质审查向形式审查转变。如在股票发行制度中，不再对发行股票公司的盈利能力和财务状况作审查，仅审查该公司能否持续经营；不再审查三年财务会计文件的真实性，仅要求出具无保留意见的审计报告；不再审查公司有无重大违法行为，仅审查控股股东、实际控制人三年内有无实施相关犯罪行为。在债券发行制度中，不再对发行公司的净资产作要求，仅要求健全且运行良好；删除了对于累计债券余额、资金投向和债券利率的规定；资金用途经债券持有人会议可以作出改变。

当然注册制并非意味着证券的自由发行，而是关注的重点发生了变化，关注的是信息的充分披露。对此，新《证券法》第十九条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。”同时，新《证券法》增设了第五章，对发行人的信息披露制度予以了专门的规定。可见，在注册制下，更多地强调发行人的信息披露义务，在充分披露信息和风险的前提下，由投资者自主决策。

2.隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容

所谓“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，常见的有虚增资产和收入、虚减应收账款、少计提坏账等手段。如云南绿大地公司欺诈发行股票案中，行为人伪造了各类银行票证，采用伪造合同、伪造收款发票等手段虚增公司资产和收入，并记载于半年报告及年度报告当中。又如丹东欣泰公司欺诈发行股票案中，采取虚减应收账款、少计提坏账准备等手段，虚构有关财务数据，并在向证监会报送的首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的定期财务报告中载入重大虚假内容。

但如何判断隐瞒的事实是否重要、编造的虚假内容是否重大？是否发行文件中有一处不真实就构成欺诈发行证券罪？过去有观点认为欺诈发行，是指发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准的行为，因此“重要事实和重大虚假内容”的判断标准应当是看能否引起证券发行审查机构的错误核准。换句话说，如果不对相关事实进行隐瞒或编造相关内容，就无法通过证券发行的申请，那么这种情况就属于“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”这样的观点应当在注册制确立后予以调整，因为在当下证券发行审查机构仅进行形式审查，而不去判断发行人相关信息的真实性。

判断标准应当在于，相关信息能否引起理性投资者的作出错误的投资决策。注册制强调的是在充分披露信息和风险的前提下，由投资者自主决策，因此欺诈的对象由证券发行审查机构向投资者转变。而无法影响理性投资者的信息，即使在发行文件中存在人为的隐瞒或造假，也不应认定为“重要事实或重大虚假内容”，例如法定代表人的性别、学历、婚恋等，又如法人的住址等。

而在此基础上，我们可以进一步明确的是，“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”不仅包括使得不符合发行条件的能够发行，还包括本身符合发行条件但进一步夸大、美化了发行人，因为这同样会对投资者产生误导。

三、欺诈发行证券罪的处罚

（一）严重情节

根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条的规定，“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”是指：（1）发行数额在五百万元以上的；（2）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（3）利用募集的资金进行违法活动的；（4）转移或者隐瞒所募集资金的；（5）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。

而《刑法修正案（十一）》新增的特别严重情节一档法定量刑幅度，仍然需要进一步制定相关的司法解释或追诉标准。正如《意见》第（五）点内容所言：“贯彻实施刑法修正案（十一），同步修改有关刑事案件立案追诉标准，完善相关刑事司法解释和司法政策。”

（二）控股股东、实际控制人的刑事责任

《刑法修正案（十一）》在原条文的基础上新增了第二款关于控股股东、实际控制人的刑事责任的专门规定：“控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金。”这与新《证券法》第一百八十一条对欺诈发行证券处罚的规定相互呼应。

需要注意的是，根据共同犯罪的一般原理，即便没有该条规定控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为本身就应当承担刑事责任，该款属于注意规定。因此，在《刑法修正案（十一）》生效以前，控股股东、实际控制人也应负刑事责任。但由于《刑法修正案（十一）》修改前的罚金限度为非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下，修改后的罚金限度为非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下，还新增了特别严重情节的法定量刑幅度，根据从旧兼从轻的刑法原理，应当按照修改前的法定刑予以处罚。

此外，控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券与单位实施欺诈发行证券的区别在于是否符合单位意志。如新《证券法》第十三条规定公司公开发行新股需要股东大会决议，但是在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容不一定经过股东大会同意，控股股东、实际控制人甚至可以篡改相关文件以欺瞒其他股东，在此情况下应当认定为个人犯罪而非单位犯罪。

（三）罚金刑与行政罚款

新《证券法》第一百八十一条对欺诈发行证券的行为规定了相当严厉的行政罚款，为了便于大家的理解，本文通过下表对欺诈发行证券行为行政罚款和刑法条文规定的罚金刑予以对比。

需要注意的是，《中华人民共和国行政处罚法》第三十五条规定：“违法行为构成犯罪，人民法院判处罚金时，行政机关已经给予当事人罚款的，应当折抵相应罚金；行政机关尚未给予当事人罚款的，不再给予罚款。”因此，对于欺诈发行证券行为，行为人已经相关监管机构的行政罚款，后来又被法院判处罚金的，在执行罚金时应当折抵相应的金额。

参考文献：

[1]卢建平：《完善金融刑法 强化金融安全——<刑法修正案（十一）>金融犯罪相关规定评述》，载《中国法律评论》2021年第1期，第34-42页。

[2]毛玲玲：《注册制背景下欺诈发行的罪与罚》，载《上海政法学院学报》2020年第5期，第41-50页。

[3]黄秋练，郭红君著：《上市公司刑事风控二十讲——典型案例与防范要点》，法律出版社2018年版。

[4]何慕、夏雪东：《欺诈发行证券罪的几个问题》，

https://mp.weixin.qq.com/s/xqQtdUzGwz4743zfvKCRjg，访问时间：2021年7月19日